內容摘要：本文基于供給側結構性改革去杠桿背景，以我國2012-2017年滬深兩市A股非金融類上市公司中的過度負債企業為樣本，實證檢驗了杠桿率變動對企業績效的影響。研究發現：我國非金融類上市公司中的過度負債企業去杠桿與企業績效呈顯著正相關關系；高杠桿企業相對于低杠桿企業，大規模企業相對于小規模企業，產能過剩行業相對于非產能過剩行業，國有企業相對于民營企業，去杠桿對企業績效的正面影響更強。本文的進一步研究還發現：財務風險在去杠桿與企業績效之間表現為完全中介效應，即去杠桿能夠通過降低企業財務風險提升企業績效。關鍵詞：供給側結構性改革去杠桿企業績效過度負債企業

　　一、引言

　　2015年末，中央提出在擴大需求的同時提高供給質量，進行“供給側結構性改革”。自此，“供給側結構性改革”被官方正式提出并成為引領我國經濟新常態的一項重大創新和關鍵抓手。黨的十九大報告則更為明確地指出：以供給側結構性改革為主線，推動我國經濟高質量發展。我國的供給側結構性改革首先是從“三去、一降、一補”入手展開的，這其中的“去杠桿”具有特殊意義。從宏觀杠桿率水平看，2007年我國非金融企業債務為26.06萬億元，占國內生產總值（GDP）的比例為96.8%；2008年金融危機發生后，為刺激國內經濟發展，我國政府主導加杠桿，2017年我國非金融企業債務達到132.38萬億元，占GDP的比例高達160.3%，這一比例不僅高于新興市場經濟國家平均水平55.7個百分點，高于國際清算銀行所有報告國家平均水平63.7個百分點，還高于發達經濟體平均水平68.7個百分點（國際清算銀行BIS）。從微觀杠桿率水平看，非金融A股上市公司資產負債率從2007年的44.07%上升到2017年的60.07%（Wind數據庫整理），國有企業資產負債率從2007年的57.3%上升到2017年的65.7%（中華人民共和國財政部）。從行業差異看，高杠桿行業主要集中在房地產、電力、煤炭能源、重工業、鋼鐵等傳統行業。高杠桿意味著高風險，顯而易見，非金融類企業資產負債率的提高已經成為影響我國經濟穩定發展的一大隱患。

　　其實，從2011年開始，部分企業已經因債務過高而導致大面積虧損，其中以煤炭、鋼鐵、有色金屬、電力、熱力等產能過剩行業尤為突出，2014年企業杠桿率已經超過風險警戒線。2015年10月，黨的十八屆五中全會提出降低杠桿率，年底又明確將去杠桿作為供給側結構性改革的目標任務之一。自此，基于供給側結構性改革的去杠桿拉開帷幕。2016年10月，《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》提出企業去杠桿；2017年全國金融工作會議上把國有企業去杠桿作為重中之重；2018年中央財經委員會首次提出結構性去杠桿，強調去杠桿的重點為地方政府和國有企業�？梢�，從降低杠桿率，到企業去杠桿，再到國有企業去杠桿，到最后明確為結構性去杠桿，中央的政策取向日益明晰。然而，去杠桿是否真能給企業績效帶來正效果？不同杠桿水平、不同規模、不同行業以及不同產權性質的企業去杠桿行為對企業績效的影響是否存在顯著差異？其傳導機理又是什么？為回答這些問題，本文以2012-2017年滬深兩市A股非金融類上市公司中的過度負債企業為樣本，采用實證方法檢驗了杠桿率變動對企業績效的影響，并檢驗了不同杠桿水平、不同規模、不同行業以及不同產權性質的企業去杠桿對企業績效影響的差異。

　　本文創新之處在于：（1）將相對于上一年度杠桿率的變動程度作為主要解釋變量進行實證研究，克服了已有研究簡單地將企業資產負債率作為解釋變量的缺陷。（2）檢驗了去杠桿在不同杠桿水平、不同規模、不同行業以及不同產權性質企業所具有的不同效果。（3）對去杠桿影響績效的作用機理進行檢驗，解釋了財務風險的中介作用，并進一步分析了有息負債率和無息負債率在去杠桿過程中對企業績效所產生的不同效果。

　　二、文獻回顧與研究假設

　　（一）文獻回顧學界關于宏觀層面杠桿率對經濟影響的研究主要有兩種不同的研究結論：一是基于金融深化理論進行實證研究得出的結論：舉債對經濟增長具有促進作用；二是基于債務—通縮理論進行實證研究得出的結論：舉債對經濟增長具有抑制作用。2008年金融危機發生后，一些研究發現杠桿率與經濟增長呈現倒U型關系，即存在一個閾值，閾值前杠桿率的上升對經濟增長有拉動作用；閾值后杠桿率的上升對經濟增長有阻礙作用（Reinhart and Rogoff，2010；Cecchetti et al.，2011；馬勇和陳雨露，2017；劉曉光等，2018）。也有研究關注金融危機發生后主要經濟體去杠桿過程對經濟增長的消極影響。Devlin and Mckay（2008）認為，銀行通過提高貸款門檻以減少信貸供給，將引起投資支出下降以及資產價格下跌，最終導致非金融企業利潤的下降；Buttiglione et al.（2014）認為，經濟蕭條增加了去杠桿的難度，而去杠桿加劇經濟惡化。

　　MM理論是微觀層面最早關注資本結構與企業價值之間關系的理論，該理論認為企業價值與資本結構無關。此后，學者們又提出了權衡理論、信號理論、優序融資理論等，這些理論從不同角度研究了資本結構與企業價值的關系。國內外已有大量基于不同資本市場背景的實證研究檢驗了這些理論，并得出資本結構與企業績效正相關、負相關和非線性3種結論。有學者認為，之所以直接研究資本結構與企業績效的關系不能得到一致的結論，是因為二者之間的關系受到其他因素的影響（Faulkender et al.，2012）。一些學者認為資本結構與行業特征有關。McConnell and Servaes（1995）認為，在低增長行業中，債務資本的比例與企業市場價值正相關，而在高增長行業中，債務資本的比例與企業價值負相關；Margaritis and Psillaki（2010）的研究表明，在投資機會較少的傳統行業，資產負債率的提高對于企業績效有顯著的正效應，并且呈倒U型關系；武力超等（2016）認為，隨著產品市場競爭的提高，資本結構對企業績效的影響有擴增效果。也有學者認為資本結構與產權性質有關（Li et al.，2009；陸正飛等，2015）。

　　自中央提出“去杠桿”改革政策以來，國內學者已展開的相關研究主要涉及以下三個方面：（1）“去杠桿”的范疇、原因和政策。學者們認為，去杠桿是把杠桿率降低到有效防范風險的閾值內（王國剛，2017）；債務擴張帶來的真實GDP增速和通脹增速邊際效力下降，是導致我國杠桿率上升的主要原因（張斌等，2018）；微觀層面的信息和交易成本、稅收負擔和預算軟約束激勵機制，宏觀層面的高儲蓄支撐的投資導向增長模式，是我國目前高杠桿的主要原因（紀敏等，2017）。（2）去杠桿對宏觀經濟的影響。有學者認為，杠桿率變化對經濟增長和衰退的影響為非線性（劉曉光等，2018）；杠桿水平和結構與經濟增長之間存在顯著的負相關關系，降杠桿在一定程度上會促進經濟復蘇和增長（陳穎和繆海斌，2018）。（3）去杠桿對微觀經濟的影響。有學者認為，上市公司的資產回報率與杠桿水平之間的關系密切（蔡真和欒稀，2017）；“去杠桿”應該削減基于總資本計算的真實杠桿水平，而非降低基于總資產計算的名義杠桿水平（王貞潔和王竹泉，2018）。

　　綜上可見，從宏觀層面看，杠桿率與經濟增長之間關系密切；從微觀層面看，資本結構與企業績效關系密切。然而盡管如此，資本結構與企業績效的關系仍具有不確定性，需要結合經濟增長背景和政策環境予以分析。目前針對我國“去杠桿”政策的研究大都基于理論層面的邏輯分析，偏重去杠桿對宏觀經濟的影響，缺少去杠桿對微觀經濟特別是非金融企業中的過度負債企業影響的實證研究。尤其是2015年我國正式提出以宏觀去杠桿為抓手，促進企業降低杠桿率的政策之后，針對這一政策實施效果所進行的研究仍然缺乏，去杠桿與企業績效相關聯的機理還需更有說服力的解釋。

　�。ǘ�）理論分析與研究假設2008年金融危機后，我國曾出臺了以“四萬億計劃”為代表的經濟刺激政策，這一政策帶來的一個重要經濟后果是我國非金融企業杠桿率的持續快速上升。通過杠桿率的提升，企業采用債務融資取得資金，擴大投資和生產。然而，盡管當產出增長率高于債務增長率時，杠桿率的上升會對經濟增長有拉動作用，但當產出增長率低于債務增長率時，杠桿率的上升則會對經濟增長有阻礙作用。因此，當杠桿率上升導致金融風險過大阻礙經濟增長時，應積極去杠桿。從我國宏觀杠桿率和微觀杠桿率變動趨勢看，2010-2015年間我國宏觀杠桿率與微觀杠桿率出現了背離，即非金融企業杠桿率呈快速上升趨勢，而工業企業資產負債率呈下降趨勢（蔡真和欒稀，2017）�？梢�，“去杠桿”并不是要籠統地降低所有企業的杠桿率，而是要降低資產負債率較高企業的杠桿率。從工業企業資產負債率和上市公司資產負債率變動趨勢看，2010-2015年間，我國工業企業資產負債率與上市公司資產負債率出現了背離，即工業企業資產負債率逐年下降，但上市公司資產負債率逐年上升（蔡真和欒稀，2017）。說明我國上市公司資產負債率較高，是“去杠桿”的主要對象。

　　隨著我國經濟發展由高速增長進入中低速增長，繼續加杠桿必然導致債務利息率低于投資收益率。根據權衡理論，企業資產負債率持續上升超過最優資本結構即過度負債企業，應減少負債。企業資產負債率的下降，一方面，能夠降低企業財務風險，進而降低債務融資成本，在企業債務融資總額下降的情況下，債務利息率會有更大幅度的下降；另一方面，隨著債務融資總額的下降，會抑制企業投資規模的快速擴張，降低企業非效率投資，進而提高投資收益率。因此，過度負債企業，通過降低資產負債率，可以降低債務利息率，提高投資收益率，進而提高企業價值。蔡真和欒稀（2017）以2015年的截面數據為基礎進行線性回歸后發現，資產負債率和資產收益率負向關系較為明顯，說明我國上市公司資產負債率的上升會降低企業績效，而資產負債率的下降會提升企業績效。2018年前8個月，國有企業資產負債率降低了0.5個百分點，而凈資產收益率增長了0.2個百分點（新華網，2018），這也許可以從實踐角度印證這一結論。綜上，本文針對我國非金融類上市公司中的過度負債企業，提出如下基本假設：

　　基本假設：過度負債企業去杠桿可以提升企業績效

　　依代理理論的觀點，杠桿率越高的企業，其管理者越傾向于選擇投資高風險項目，其目標是股東財富最大化而非企業價值最大化；同時，其管理者越傾向于拒絕只給債權人帶來收益的凈現值為正的投資項目，這種投資短視行為不利于企業長期收益。依權衡理論的觀點，若債務融資獲得的收益高于資本成本，則可獲得超額收益。然而，杠桿率越高的企業，其破產風險越大；直接和間接破產成本越大，融資成本越高。此外，技術創新理論認為，杠桿率越高的企業，對創新投入的抑制作用越強，越不利于提高企業競爭力；企業投資理論認為，杠桿率越高的企業，投資效率越低�？梢姡�杠桿率越高的企業，高杠桿給企業帶來的損失越大。黨建兵等（2013）利用中國上市公司2003-2010年的數據研究表明，不同負債水平上市公司的資本結構調整速度存在差異，較高負債率水平的上市公司資本結構調整速度相對較快；較低負債率水平的上市公司資本結構調整速度相對較慢。這些研究結論說明，杠桿率越高的企業，資本結構調整的速度（向下）越快，去杠桿越有利于減少高杠桿給企業帶來的損失，對企業績效的正面影響更加明顯。因此，本文提出以下假設：

　　H1：去杠桿與企業績效呈正相關，其相關程度高杠桿企業強于低杠桿企業

　　不同類型企業的杠桿率必然存在差異，規模作為企業內部特征的重要因素，其差異對資本結構會產生不同影響。根據代理理論，由于借貸市場信息不對稱，外源融資的代理成本高于內源融資，外源融資需支付超額融資費用。負債融資時，金融機構更依賴于企業資產負債表的狀況來確定是否給企業發放貸款。規模越大的企業，其資產凈值越大，對負債融資的擔保能力越強，預期破產成本越低，融資議價能力越強，負債融資的超額融資費用相對于規模小的企業也就越少，進而更易獲得金融機構的貸款。同時，規模越大的企業，其財務制度和內部管理相對規模小的企業更規范，金融機構所需支付的監督成本和交易成本相對較小，而且到期不能償還債務時較易得到政府扶持，金融機構也更傾向于向規模大的企業貸款。相關實證研究也驗證了在我國規模越大的企業其杠桿率越高。由此推斷，相對于小規模企業，大規模企業杠桿率較高，去杠桿對企業績效的正面影響會更加明顯。因此，本文提出以下假設：

　　H2a：去杠桿與企業績效呈正相關，其相關程度大規模企業強于小規模企業

　　行業差異對公司的稅收水平、融資能力和破產風險產生影響，進而是影響資本結構的重要因素。產能過剩行業大都屬于傳統工業領域，同時具有典型的周期性行業特征，而周期性行業資本結構的選擇會受到宏觀經濟周期（Gertler and Gilchrist，1994）與行業周期的影響（姜付秀和劉志彪，2005）。潛力（2016）的研究結果表明：周期性行業企業面臨產能過剩、產品價格下降和負債高企等嚴峻挑戰，資本結構呈現逆周期調整特征，即經濟衰退時，資產負債率提高。應明（2016）也認為，2008年金融危機爆發后我國通過財政手段拉動出口、投資和消費，處于產業鏈上游的產能過剩行業在逆勢擴張的過程中債務規模迅速增加。2015年，我國杠桿率水平最高的前五大行業中的建筑業，房地產業和電熱、燃氣及水生產和供應業均屬于產能過剩行業（譚小芬等，2018）。隨著我國經濟增長速度放緩，這些行業自2011年以來資產負債率不斷提高，且高于非產能過剩行業。由此推斷，相對于非產能過剩行業，產能過剩行業杠桿率相對較高，去杠桿對企業績效的正面影響會更加明顯。如是，本文提出如下假設：

　　H2b：去杠桿與企業績效呈正相關，其相關程度產能過剩行業強于非產能過剩行業

　　產權性質也是影響資本結構的重要因素。國內一些學者基于制度環境原因的研究已經證實，我國國有企業資產負債率比非國有企業資產負債率偏高（方軍雄，2007；陸正飛等，2015）。與民營企業相比，國有企業更傾向于負債融資。一方面，預算軟約束降低了國有企業財務約束和破產風險，即使國有企業杠桿率較高甚至無法到期支付利息，考慮到政府隱性擔保的存在仍會選擇負債融資；另一方面，國有企業負債融資的剛性兌付及破產成本較高，在債務違約時政府更可能會施以“援助之手”，考慮到信貸風險，銀行等金融機構更愿意為國有企業提供便捷的融資渠道。因此，國有企業相對于民營企業更加偏愛負債融資，高額的融資需求更易轉換為高額的負債率。鐘寧樺等（2017）基于1998-2013年間近400萬個我國規模以上工業企業負債率所做分析得出的結論是，國有企業的平均負債率始終高于民營企業。2018年中央財經委員會首次強調，去杠桿的重點為地方政府和國有企業。根據以上分析可知，相對于民營企業，國有企業更易過度負債，且其負債水平普遍較高，在我國過度負債企業中占比較高。相對于民營企業，國有企業杠桿率相對較高，去杠桿對企業績效的正面影響應更加明顯。由此，本文提出以下假設：

　　H2c：去杠桿與企業績效呈正相關，其相關程度國有企業強于民營企業

　　三、研究設計

　　（一）數據來源與樣本選擇考慮到自2010年我國上市公司資產負債率便逐年上升，并在2011年虧損上市公司的數量開始增多，且本文被解釋變量和解釋變量的計量都涉及滯后一期的數據，故本文選取2012-2017年我國滬深兩市A股非金融類上市公司數據作為初始研究樣本。同時，本文對初始數據作出以下處理：（1）剔除ST及*ST類經營狀況不佳的企業；（2）剔除創業板、中小企業板及AB股、AH股交叉上市的企業；（3）所選樣本企業在2011年之前上市，在2017年之前未退市；（4）剔除2011-2017年數據披露缺失的企業。經過上述處理，最終得到1042個樣本企業的6252個觀測值。AB股、AH股交叉上市的企業數據來自于Wind數據庫，其他數據均來自于國泰安CSMAR數據庫，數據篩選通過Excel和Stata 14.0完成。

　　進一步，本文對過度負債企業樣本數據的篩選參照黃繼承和姜付秀（2015）、陸正飛等（2015）、汪強和吳世農（2007）、姜付秀和黃繼承（2011）以及Faulkender et al.（2012）等的研究成果，建立影響企業杠桿率的模型。如模型（1）所示，將企業杠桿率作為被解釋變量，影響企業目標杠桿率的因素作為解釋變量，并對所有解釋變量滯后一期。其中，解釋變量中包括資產負債率（Lev），總資產凈利率（Roa），企業規模（Lnsize，期末總資產的自然對數），企業抵押能力（Tang，固定資產與存貨之和與總資產之比），非債務稅盾（Nontax，折舊與總資產之比），流動比率（Liquidity，流動資產與流動負債之比），持續發展能力（Growth，主營業務收入增長率），獨立董事比例（Idd），監事會規模（Lnjs，監事會人數的自然對數），股權集中度（Holder，公司前10位大股東持股比例的平方和），行業杠桿率特征（Feature，行業年度杠桿率中位數），產權性質（State）以及年度（Year）、行業（Industry）虛擬變量。

　　根據模型（1）的回歸結果，當殘差大于0，即實際杠桿率大于目標杠桿率時，將其定義為過度負債企業；反之，將其定義為非過度負債企業。其中，過度負債企業樣本共3158個觀測值，作為全樣本對其進行數據分析。

（1）

　�。ǘ�）回歸模型與變量定義為了驗證以上假設，本文建立以下基本模型，運用普通最小二乘法（OLS）對變量之間關系進行實證檢驗：

（2）

　　其中，CRoa衡量企業績效的變動程度。衡量企業績效的考核指標主要包括總資產凈利率（Roa）、凈資產收益率（Roe）以及托賓Q值等。然而，由于我國股票市場存在流通股與非流通股的劃分，托賓Q值會因投資者預期的偏離而導致對企業績效的高估或低估。而凈資產收益率（Roe）主要反映企業資本獲益能力，不能全面反映企業的資金運用能力。故本文借鑒朱焱和張孟昌（2013）的處理方法，使用可比性和穩定性較高的總資產凈利率（Roa）衡量企業績效。進一步，為了更好地反映企業績效變動的過程，本文采用企業績效的變動程度（CRoa）作為被解釋變量。其中，CRoat=Roat-Roat-1。

　　現有文獻在研究去杠桿時大都使用資產負債率作為衡量企業財務杠桿的指標。為了更好的反映企業去杠桿的過程，本文采用資產負債率的變動程度（Clev）作為主要解釋變量。即，令Clevt=Levt-1-Levt。

　　本文借鑒陳德萍和曾智海（2012）以及廖理等（2009）等學者的研究方法，選擇如下變量作為控制變量：在公司特征層面，控制了企業規模（Lnsize，期末總資產的自然對數），總資產周轉率（Tat），固定資產比率（Far），成本費用利潤率（Ccm）和持續發展能力（Growth，主營業務收入增長率）；在公司治理層面，控制了獨立董事比例（Idd），監事會規模（Lnjs，監事會人數的自然對數），股權集中度（Holder，公司前10位大股東持股比例的平方和），企業上市年限（Age）和審計事務所是否為四大（Big4）；最后，還控制年度（Year）、行業（Industry）、地區（Area）等虛擬變量。

　　本文根據證監會2012版行業分類標準，將資產負債率處于行業內前50%的企業劃分為高杠桿企業，否則劃分為低杠桿企業；將期末總資產的自然對數處于行業內前30%的企業劃分為大規模企業，期末總資產的自然對數處于行業內后30%的企業劃分為小規模企業。參照韓國高等（2011）的研究，根據證監會2012版行業分類標準，將代碼為B06、B07、B08、B09、C31、C32、D44和D45的企業劃分為產能過剩行業，否則劃分為非產能過剩行業；根據夏立軍和方軼強（2005）等的研究，根據國泰安數據庫中實際控制人性質，將代碼為1100、2000、2100、2120的企業劃分為國有企業，否則劃分為民營企業。

　　四、實證分析

　�。ㄒ唬┟枋鲂越y計為了消除異常值，防止某些變量分布較為分散，本文對連續變量進行1%以下和99%以上分位數的縮尾處理。表1列示了主要變量的描述性統計結果：過度負債企業樣本中，績效變動程度有正有負，標準差為0.053，說明企業績效較上年有增有減，且變化程度存在差異；總資產凈利潤率標準差為0.053，表明企業績效也存在較大差異；杠桿率變動程度有正有負，標準差為0.058，表明部分企業杠桿率已有下降，但去杠桿過程存在差異，仍有企業存在加杠桿現象。資產負債率標準差為0.173，均值為0.614，說明過度負債企業杠桿率的差異較大，且平均杠桿率較高。

　　表1 主要變量的描述性統計

（二）回歸結果表2給出了基本假設的回歸結果。其中：結果（1）為不添加公司特征和公司治理等控制變量的回歸結果，Clev系數為0.229，并在1%的水平上顯著，即初步證明去杠桿對企業績效具有正面效應；結果（2）為僅添加代表公司特征的財務指標作為控制變量的回歸結果，Clev系數為0.241，并在1%的水平上顯著；結果（3）為僅添加代表公司治理的指標作為控制變量的回歸結果，Clev系數為0.228，并在1%的水平上顯著；結果（4）為將所有控制變量均加入到模型中的回歸結果，Clev系數為0.241，并在1%的水平上顯著。因此，過度負債企業去杠桿與企業績效呈顯著正相關，即去杠桿能夠提高過度負債企業收益。故而基本假設成立。

　　表2 基本假設回歸結果

注：***代表1%水平上顯著，**代表5%水平上顯著，*代表10%水平上顯著；括號內為t統計量；下同。

　　表3給出了對不同杠桿水平、不同規模、不同行業類型以及不同產權性質企業的回歸結果。結果（1）至結果（8）是分別對高杠桿企業和低杠桿企業、大規模企業和小規模企業、產能過剩行業和非產能過剩行業、國有企業和民營企業進行回歸的結果，回歸結果中解釋變量Clev的系數皆在1%的水平上顯著為正。進一步，運用似無相關模型對結果（1）至結果（8）進行組間系數差異性檢驗，Chi2分別為6.620、4.100、4.160和3.510，皆在10%的水平上顯著。說明過度負債企業中，高杠桿企業相對于低杠桿企業，大規模企業相對于小規模企業，產能過剩行業相對于非產能過剩行業，國有企業相對于民營企業，去杠桿對企業績效的正面影響更強。假設H1、H2a、H2b、H2c皆成立。

　　表3 研究假設H1、H2a、H2b、H2c分組回歸結果

（三）穩健性檢驗為了確保研究結論的穩健性，本文進行了如下穩健性檢驗：（1）將解釋變量替換為虛擬變量（Treat），若企業杠桿率較去年同期下降，則對Treat賦值為1，否則賦值為0；將被解釋變量替換為凈資產收益率的變動（CRoet=Roet-Roet-1），總資產凈利潤率（Roa）以及市場指標托賓Q值的變動程度（Ctobinqt=Tobinqt-Tobinqt-1）。（2）將杠桿率變動（Clev）經行業年度均值調整后的杠桿率變動作為工具變量，運用2SLS進行回歸分析；使用聯立方程模型，對聯立方程模型的單一方程分別采用OLS、2SLS、3SLS進行檢驗，解決內生性問題�；貧w結果顯示，前文結論依然成立。

　　五、進一步研究

　�。ㄒ唬﹤鲗�機理研究由前文研究結果可知，過度負債企業去杠桿可以提升企業績效，且在高杠桿企業中效果更加顯著。然而，企業通過降低杠桿率為什么可以提升企業績效？這一過程中存在何種傳導機理？本文從創新投入、企業投資和財務風險3個方面通過實證檢驗分析其中的傳導機理。

　　為了檢驗去杠桿的傳導機理，參照溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的中介效應檢驗方法：（1）以企業無形資產凈額增加額占總資產之比衡量企業創新投入（Inno）；（2）根據喻坤等（2014）將固定資產凈額變動和在建工程凈額變動之和進行總資產標準化后的值作為企業投資（Inv）；（3）為了消除股票市場對財務風險度量的影響，根據Mackie-Mason（1990），采用修正后的Altman Z值衡量財務風險（Risk），該值越大則代表企業財務風險越低。令CInnot=Innot-Innot-1，CInvt=Invt-Invt-1，CRiskt=Riskt-Riskt-1，并將其作為中介變量，得到主要檢驗回歸結果如表4。進一步，使用Bootstrap方法對CInno、CInv、CRisk作為中介因子時的間接效應分別進行檢驗，結果得到間接效應的置信區間分別為[-0.0005311,0.0082535]、[-0.0141073,-0.0013203]和[0.2199658,0.3096112]。綜上，創新投入和企業投入間接效應結果不顯著，財務風險在去杠桿與企業績效的關系中起到完全中介作用，即去杠桿能夠通過降低企業財務風險提升企業績效。

　　表4 中介效應檢驗

注：由于企業創新投入、企業投資和財務風險數據存在缺失值，故樣本量減少。

　　（二）債務來源結構性去杠桿對企業績效的影響根據債務來源不同，債務融資可分為有息債務和無息債務。為了進一步探究有息負債率和無息負債率降低時對企業績效的不同影響，本文將有息負債率變動程度（YXClev）和無息負債率變動程度（WXClev）分別作為解釋變量對模型（2）進行回歸。其中，有息負債率變動程度為前一期期末有息負債和總資產之比減去本期期末有息負債和總資產之比的差額；無息負債率變動程度為前一期期末無息負債和總資產之比減去本期期末無息負債和總資產之比的差額。回歸結果顯示，YXClev和WXLev的系數皆在1%的水平上顯著為正。進一步，運用似無相關模型對系數差異性進行檢驗，Chi2為2.89，在10%的水平上顯著。因此，相對于無息負債，降低企業有息負債率更能顯著提高企業績效。

　　六、結論與啟示

　　本文選取2012-2017年我國滬深兩市A股非金融類上市公司數據，以過度負債企業為研究樣本，基于公司特征、行業特征和企業性質視角檢驗了去杠桿與企業績效之間的關系，結果表明：（1）過度負債企業去杠桿能夠提升企業績效，這驗證了我國進行供給側結構性改革的正確性。（2）相對于低杠桿企業，去杠桿對于高杠桿企業績效的正面影響更加顯著；去杠桿對于大規模企業、產能過剩行業和國有企業績效的正面影響更加顯著。（3）財務風險在去杠桿與企業績效的關系中起到了完全中介作用；相對于無息負債率，有息負債率的降低對企業績效的正面效應更加顯著。本文實證結論為供給側結構性改革之“去杠桿”提供了經驗證據。然而，由于高杠桿畢竟是長期累積而成，去杠桿的任務也難以一蹴而就，而是需要企業和政府找準著力點，協同發力，建立可持續性去杠桿的新機制。

　　企業層面的著力點主要包括：（1）根據自身規模、所處行業、產權性質以及負債程度等把握好去杠桿的節奏和重點，應遵循去有息負債為主，去無息負債為輔的原則，明確企業杠桿率的合理區間，做到有的放矢。（2）標本兼治，通過增加股權融資、債轉股等方式擴大權益性資本比重，以獲得當前“去杠杠”和企業資本結構持續優化的雙重效果。（3）綜合考慮經濟環境和自身因素，形成有效的財務風險預警機制，合理設定最優資產負債率水平，保持穩健的償債履約能力。

　　政府層面的著力點主要包括：（1）將大規模企業、產能過剩行業以及國有企業作為去杠桿的重點，因企施策，有針對性地化解企業高負債風險。（2）在發展全國性資本市場的同時，注意扶持區域性資本市場的發展；通過政府引導基金等直接支持企業的改制、兼并重組；通過國有企業混合所有制改革等增加股權融資比例；繼續推進放管服改革，優化營商環境，積極擴大境外直接融資規模。（3）履行好宏觀監管職責，優化監管程序和方法，構建和改進企業尤其是國有企業資產負債和財務風險考核指標，對重點行業及杠桿率過高的企業進行重點監督和關注，及時進行去杠桿指引。（4）針對不同行業、不同規模的企業制定符合企業實際的杠桿率約束標準；規范不同負債類型的債務水平標準；使各類企業能夠穩妥處理債務事項，化解企業債務風險。

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